三元悖论还是二元悖论

作者：范小云陈雷祝哲

经济学动态 2015年05期

一、引言与文献

国际金融危机中，美国量化宽松货币政策的实施与退出深刻影响了新兴市场和发展中国家经济运行，

三元悖论还是二元悖论

“三元悖论”理论是国际金融领域中最为重要的理论之一，这一理论是各国实施货币政策、汇率政策和资本管制政策的重要依据。在以往的研究中，“三元悖论”理论也受到过质疑。例如，Klein & Shambaugh(2013)提到，现实世界中，大多数国家的政策选择并非位于“不可能三角”的角点，而是广泛使用了中间政策选择。但是，这种质疑只是对“三元悖论”理论的修正，“二元悖论”理论的提出则是从根本上否定了“三元悖论”。

此外，一些重要国家的实践也不符合“三元悖论”理论的预测。例如，欧元区作为一个整体，采取了浮动汇率制度和资本自由流动的政策，按照“三元悖论”的理论预测，欧元区的货币政策独立性应该很高，然而，越来越多的研究指出欧元区的货币政策受到美国货币政策的显著影响。Erceg et al.(2009)分析了2000—2007年各国短期利率与美国短期利率的相关程度，发现欧元区的短期利率与美国短期利率的相关程度高于进行外汇干预的亚洲国家，也高于欧元区的商业周期与美国商业周期的相关程度。

那么，“三元悖论”是否真的不成立，开放经济政策选择是否应遵循“二元悖论”呢?“三元悖论”和“二元悖论”争论的焦点是汇率制度是否会影响货币政策的独立性。“三元悖论”指出更加浮动的汇率制度能够增强货币政策独立性，而“二元悖论”认为更加浮动的汇率制度不会影响货币政策独立性。因此，我们将讨论的问题具体化为更加浮动的汇率制度将对货币政策独立性产生怎样的影响。

20世纪80、90年代，拉美、欧洲和亚洲国家爆发了固定汇率危机，这些国家的央行承诺维持相对稳定的汇率。然而，国际资本的冲击使得央行维持汇率稳定的承诺不可信，央行不可能为了维持稳定的汇率而放弃物价稳定和充分就业等目标。Obstfeld(1995)将此之为“固定汇率的幻象”。之后，大多数国家采取了较为浮动的汇率制度。浮动汇率制度增强了各国吸收外部冲击的能力，增强了货币政策的独立性。然而，金融一体化的发展增强了宏观经济对汇率的敏感性，汇率变动通过经常项目渠道和资产负债表渠道影响国内宏观经济。金融一体化的背景下，汇率的过度浮动也可能会削弱货币政策的独立性。

我们发现，更加浮动的汇率制度可能会增强货币政策的独立性，但汇率的过度浮动也可能会削弱货币政策的独立性。因此，汇率制度稳定性和货币政策独立性之间可能存在着一种非线性的关系，而汇率制度的浮动程度可能正是这种非线性关系的关键。为此，我们提出如下命题：随着汇率制度更加浮动，货币政策的独立性先增强，之后增强效应减弱，甚至变为削弱效应。也就是说从货币政策独立性角度看，存在一个最优汇率制度。

已有的实证研究大多支持“三元悖论”，即更加浮动的汇率制度将增强货币政策的独立性。Shambaugh(2004)将各国汇率制度分为盯住汇率制度和非盯住汇率制度；将资本项目开放程度分为开放和不开放，从而构建了四个子样本，通过分析子样本国家与基准国家短期利率的变动关系，得出了支持“三元悖论”的结论。Klein & Shambaugh(2013)将样本进行了更为细致的划分，将汇率制度分为固定汇率制度、中间汇率制度和浮动汇率制度；将资本项目开放程度分为开放、“墙式管制”(Wall)和“门式管制”(Gate)。其中，“墙式管制”是指对资产施行长期的管制；“门式管制”是指对资产施行偶尔的管制。这样形成了九个子样本，针对子样本的检验同样支持“三元悖论”。Aizenman et al.(2010)编制了“三元悖论”指数，包括货币政策独立性指数、金融开放度指数和汇率制度稳定性指数，实证检验表明三个指数存在线性关系，“三元悖论”成立。

上述实证研究对样本的分割逐渐细化，由四个子样本到九个子样本，由离散的样本到连续的样本，然而并没有考察汇率制度稳定性和货币政策独立性之间是否存在非线性关系。本文使用Aizenman et al.(2010)编制的连续样本数据，在检验三类指数线性关系的基础上，进一步检验三类指数可能存在的非线性关系。使用二次项模型和Hansen(1999)的面板门限模型，实证检验汇率制度稳定性与货币政策独立性之间的非线性关系。

国内相关研究包括，梅冬州、龚六堂(2011)将金融加速器理论推广到小国开放经济中，认为有管理的浮动汇率制度是新兴市场经济国家最合适的汇率制度选择。龚刚、高坚、李炳念(2012)通过一个反映发展中国家中央银行行为的动态优化模型证明了，非对称的国际货币体系下，“储备型汇率制度”是发行非国际货币的发展中国家的最优汇率制度选择。

二、汇率制度与货币政策独立性：理论逻辑

浮动汇率制度对货币政策独立性既有增强效应，也有削弱效应。增强效应的主要理论基础是利率平价理论，利率平价理论成立也是蒙代尔—弗莱明模型以及众多开放宏观经济模型的重要假设。而浮动汇率制度也可能削弱货币政策独立性。金融一体化下，汇率对利差的敏感程度增强，并通过经常项目渠道和资产价格渠道影响宏观经济。中心国家的货币政策通过影响两国的利差和汇率，进而影响国内的宏观经济，这就要求货币政策做出相应的反应。下面我们将对这些理论逻辑进行详细的阐述。

(一)浮动汇率制度与货币政策独立性：增强效应

无抛补利率平价(Uncovered Interest Parity，UIP)理论认为，两国利率之差应与汇率变动相等，即不存在套利空间。

方程(2)即为实际利率平价(Real Interest Parity，RIP)等式。

早期实证文献大多不支持利率平价理论(Engel，1996)，但随着金融一体化的发展，支持实际利率平价理论的证据越来越多(Obsfeld & Taylor，2002；Goldberg et al.，2003)。由于本国资产和外国资产的不完全替代性和存在资本管制等因素，利率平价理论并不能完全成立。我们参照Ostry et al.(2012)和姚余栋等(2014)的做法，假设一国的资本净流动与利率平价差异成正比，与上一期资本存量成反比，即

(二)浮动汇率制度与货币政策独立性：削弱效应

Kamin(2010)指出金融一体化的发展也增强了宏观经济对汇率的敏感性，即汇率的变动将会使物价水平、产出等宏观变量发生较大幅度的波动。Mishkin(2001)指出汇率影响宏观变量主要通过两个渠道，即经常项目渠道和资产负债表渠道。

1.经常项目渠道。经常项目渠道是汇率影响宏观经济的传统渠道。经常项目余额与实际汇率和实际产出成反比，即

其中，表示经常项目余额，表示实际产出，分别表示经常项目余额对实际汇率和实际产出缺口的敏感性。随着经济全球化的发展，经常项目余额对实际汇率的敏感性增大，即汇率的微小变动将导致经常项目余额的较大规模的变动，进而导致了总需求的较大规模的变动。更加浮动的汇率制度下，汇率的频繁变动增加了进出口企业对外贸易的成本，增加了经常项目余额的波动，进而导致了总需求的波动。各国贸易联系日益紧密，对外依赖程度增加，汇率变动对总需求的影响增强。为了减缓总需求的剧烈波动，货币政策当局将通过调节短期利率等手段进行干预。因此，更加浮动的汇率制度可能会削弱货币政策的独立性。

2.资产负债表渠道。随着金融一体化的发展，各国的企业资产负债表中以外币计价的资产和负债比重增加。对于大多数非储备货币国家来说，其企业中资产多以本币计价，负债则以外币计价的比重较大，即非储备货币国家的企业资产负债表的币种结构发生了错配。当汇率发生变动时，企业的净资产的市场价值发生变动。如果汇率贬值非常剧烈，企业负债的本币价值急剧增加，企业的实际债务负担加重。这一逻辑是Calvo & Reinhart(2002)指出的“害怕浮动论”，即各国由于害怕汇率剧烈波动对本国企业资产负债表的破坏，将采用适当的货币政策进行调节，维持汇率的相对稳定。因而，更加浮动的汇率制度也可能会削弱货币政策的独立性，对于拥有大量外部负债的国家更是如此。

Bernanke(1999)等研究阐述了金融加速器理论，即由于金融摩擦的存在，金融活动中的借款人和贷款人之间存在着信息不对称，因而借款人要求贷款人为贷款提供充足的抵押品。而企业的抵押品价值与经济周期同步，当经济繁荣时，抵押品价值增加；当经济衰退时，抵押品价值减少。抵押品价值的顺周期性导致了企业的外部融资成本在衰退期增高。随着企业的再融资难度增大，企业的经营状况会进一步恶化，经济衰退加重。此外，企业经营状况的恶化增加了银行等金融部门不良贷款的比例，金融部门的违约风险也会增加。为了防止挤兑行为的发生，流动性收紧，反而更加恶化了企业的融资状况，经济会进一步衰退。综上，当汇率变动破坏了企业的资产负债表时，金融加速器效应会加剧汇率波动对经济的破坏力，于是强化了货币政策调节的必要性。此外，随着金融一体化的发展和金融发展水平的提高，汇率通过资产负债表渠道对宏观经济的影响越来越强。这就要求本国的货币政策做出反应，本国的货币政策独立性被削弱。

由此可见，浮动汇率制度既可能增强货币政策独立性，也可能削弱货币政策独立性，随着汇率制度的更加浮动，浮动汇率对货币政策独立性的削弱作用得到了增强。有鉴于此，我们提出如下命题：随着汇率制度更加浮动，货币政策的独立性先增强，之后逐渐减弱。这就意味着存在一个最优汇率制度。而影响货币政策独立性的因素还包括汇率制度稳定性、金融开放度、贸易开放度和金融发展水平等。

三、汇率制度与货币政策独立性：转折点的存在性

为了检验汇率制度稳定性与货币政策独立性的非线性关系，本文分别采用了二次项模型和面板门限模型对上文命题进行检验。

(一)二次项模型

二次项方法是识别非线性关系的基本方法，具体模型如下：

其中，MI表示货币政策独立性，FO表示金融开放度，ES表示汇率制度稳定性。除了考虑三元悖论中金融开放度和汇率制度稳定性对货币政策独立性的影响之外，我们还加入了下列控制变量，包括货物和服务进出口总额占GDP的比重TO，表示贸易开放水平；私人信贷占GDP的比重PCG，私人信贷是指商业银行为私人部门提供的信贷，不包括提供给政府和公共企业的信贷和中央银行提供的信贷，我们使用私人信贷占GDP的比重表示金融发展水平。此外，商业周期是否趋同和外汇市场干预能力也是影响货币政策独立性的重要因素。我们分别以不变价格计算的一国总产出增长率GGR代表商业周期，以国际储备占GDP的比重RG代表外汇干预能力。

MI、FO、ES指标均来自Aizenman et al.(2010)构建的三元悖论数据库。货币政策独立性指标MI的定义式为：。其中，表示为i国月度货币市场利率和其对应的基准国家j国的月度货币市场利率的年度相关系数，其取值范围是[-1，1]。两国的货币政策一致性水平越高，越接近1，MI越小，货币政策独立性越低。金融开放度指标FO根据IMF的《汇率安排与汇兑限制》(Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions)报告公布的资本流动各子项目的限制情况编制而成(即KAOPEN指数)，

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在面板模型的估计中，我们分别使用F检验判断了固定效应模型和混合效应模型的优劣，使用LM检验判断了随机效应模型和混合效应模型的优劣，使用Hausman检验判断了固定效应模型和随机效应模型的优劣。

在全样本的面板模型估计中，我们发现在各模型中随机效应模型均是最好的选择，相应检验的原假设和p值在研究分析中给出(需要详细分析数据的读者请通过电子邮箱向作者索取)，模型的估计结果如表1所示。

第(1)列给出了最基础的三元悖论检验，这一结果与三元悖论的预测相一致。第(2)列中加入了 TO、PCG、GGR、RG四组控制变量，分别表示贸易开放度、金融发展、商业周期和外汇干预能力对货币政策独立性的影响。回归结果显示，随着贸易开放度水平、金融发展水平与国际储备水平的提高货币政策独立性会被削弱。

第(3)列引入了二次项ES*ES，回归结果显示，汇率制度稳定性ES的系数变为正，在10％的显著性水平下显著，而二次项ES*ES的系数为负，在1％的显著性水平下显著，这表明汇率制度稳定性和货币政策独立性存在倒U型关系，随着汇率制度更加浮动，货币政策独立性先增强后减弱。因此，我们提出的命题得到了验证。我们在第(4)列、第(5)列中剔除了不显著的解释变量，汇率制度稳定性对货币政策独立性的倒U型关系依然得到了证实。

为了进一步分析汇率制度稳定性对货币政策独立性的影响，考虑其与国家发展水平的关系，我们将样本数据拆分为发达国家和发展中国家两组。分组的依据沿用范小云等(2012)的方法，按照联合国开发计划署(The United Nations Development Program)设计的HDI指数(Human Development Index)进行分组。HDI指数由预期寿命、教育程度与生活水平三个方面的指标加权而成，将所有经济体按照得分高低分为非常高、高、中和低四类，HDI指数处于“非常高”一组的国家为发达国家，其余为发展中国家。分组后，发达国家样本组有43个国家，发展中国家样本组有152个国家。我们注意到，发达国家的汇率制度较浮动，发展中国家中较少有采用完全浮动汇率制度的国家。因此，在分样本检验中，发达国家样本组汇率制度稳定性与货币政策独立性之间存在倒U型关系，而发展中国家样本组则可能不具有这一关系。根据F检验、LM检验和Hausman检验的结果，第(1)(2)列模型为面板随机效应模型，第(3)(4)列模型为面板固定效应模型，模型估计结果如表2所示。

第(1)(3)列分别为发达国家和发展中国家样本组基本的“三元悖论”检验。与全样本的情况一致，子样本的检验支持了“三元悖论”理论。通过对比发达国家样本、发展中国家样本和全样本的“三元悖论”检验情况，我们发现汇率制度稳定性ES的系数绝对值由大到小排序为发达国家样本、全样本和发展中国家样本，金融开放水平FO的系数绝对值也有相同的排序。这表明发达国家汇率制度稳定性和金融开放水平对货币政策独立性的敏感程度显著高于发展中国家。这与发达国家较高的金融开放水平、金融发展水平和更加浮动的汇率制度相关。

第(2)(4)列中加入了二次项ES*ES，回归结果显示，发达国家样本组ES的系数显著为正，ES*ES的系数显著为负。与全样本情况一致，汇率制度与货币政策独立性之间存在倒U型关系。发展中国家样本组ES和ES*ES的系数均不显著，表明发展中国家汇率制度与货币政策独立性之间不是倒U型关系。这一结果与我们的预测一致，发展中国家汇率制度浮动程度尚未到达结构突变点，因此子样本检验不存在倒U型关系。

我们加入了贸易开放度指标、金融发展水平指标、商业周期指标和外汇干预能力指标等新的解释变量后重新估计的结果如表3所示。回归结果显示，发达国家样本与全样本相似，汇率制度稳定性和货币政策独立性存在倒U型关系。

另外，我们的样本时间跨越了两个国际货币体系时期，即布雷顿森林体系时期(1944-1971年)和牙买加体系时期(1972年至今)。不同的国际货币体系下，汇率制度对货币政策独立性的影响可能不同，而我们关注的焦点集中在现代国际货币体系时期，因而我们剔除了1972年之前的样本数据。此外，2008年美国次贷危机爆发，之后迅速波及世界各个国家。在应对危机的过程中，主要发达经济体和一些新兴市场国家都采取了宽松的货币政策，各国短期利率的变动较为一致，这种一致性可能会对我们的检验结果产生影响。综合考虑上述两个方面，我们选择1972-2007年的数据进行实证结果的稳健性检验。

模型估计结果如上表所示。第(1)～(4)列的结果与全样本情况相似，这里就不再赘述，我们主要关注第(5)列的回归结果。第(5)列中汇率制度稳定性指标ES显著为正，二次项ES*ES的系数显著为负，表明汇率制度和货币政策稳定性之间存在倒U型关系。

(二)面板门限模型

二次项方法表明汇率制度稳定性与货币政策独立性之间存在倒U型关系，但是两者之问的关系也可能是折线型，即存在门限效应。之前对“三元悖论”的检验中，也认为存在门限效应，但处理方法是人为地设定一个分组依据，将样本划分为简单的几组，进行分样本检验，如Shambaugh(2004)和Klein & Shambaugh(2013)等。这样的处理显然并不严谨，既缺少对门限值的估计，也没有对估计值的显著性进行检验。为了检验汇率制度与货币政策独立性之间是否存在门限效应，我们使用Hansen(1999)的面板门限模型对上文提出的命题重新进行检验。

面板门限模型的设定为：

其中，表示个体固定效应，γ为门限值。我们选择汇率制度稳定性指标ES为门限变量。如果门限效应存在，在该模型中，随着汇率制度的更加浮动，汇率制度稳定性对货币政策独立性的影响将发生结构性突变。由于面板门限模型要求平衡面板，我们整理上文中的数据后，最终得到了1990-2011年107个国家的数据。三个指标的统计性描述如表5所示，三个指标的分布都比较均匀。

根据Hansen(1999)对分位数序列和自助法次数的设定，即分位数序列为1％，1.25％，…，99％，自助法次数为300。门限效应的检验结果如表6所示，单门限模型的p值为0.013，即在5％置信水平下拒绝不存在门限效应的原假设(：)。而双门限检验的p值为0.610，模型接受原假设，即不存在双门限效应。因此，门限效应的检验结果表明该模型存在且仅存在一个门限值。

门限值的估计为0.7734，95％的置信区间为[0.7152，0.9758]。Hansen(1999)再次构建了似然比统计量LR检验门限的估计值是否等于真实值，LR统计量如下所示：

图1 单门限模型中置信区间的构建

原假设为：γ=，LR越接近0，表明越应该接受原接受，即该门限模型的门限值为。图1描绘了不同门限值下LR的值，直线是临界值，低于该临界值则可以接受原假设。

为了排除在分组中各组样本数量差别较大导致估计出现偏差的可能性，表7统计了每年中不同区制下的国家占比情况。这类似于Shambaugh(2004)依据汇率制度对国家的分组，但是我们的分组依据是通过模型估计结果。我们发现，不同区制下的国家比例大体相当，排除了各组样本数量差异较大对估计结果的影响。

该面板门限模型的估计结果如表8所示，金融开放水平FO的系数在1％的显著性水平下显著为负，表明随着金融开放水平的提高，货币政策独立性相应降低；ES*I(ES＞0.7734)的系数在1％的显著性水平下显著，系数为负，表明当汇率制度稳定性大于0.7734时，随着汇率制度稳定性降低，即汇率制度越浮动，货币政策独立性越高；ES*I(ES≤0.7734)的系数并不显著。综上所述，随着汇率制度的更加浮动，货币政策的独立性先增强，当汇率制度稳定性降低到一定值时，汇率制度的更加浮动并不能增强货币政策的独立性，我们的命题再次得到了验证。

为了减少遗漏变量对模型估计的影响，我们加入了新的解释变量PCG和RG，进一步使用面板门限模型进行检验。由于二次项方法中商业周期 GGR对货币政策独立性的影响不显著，我们在这里并没有考虑变量GGR。单门限模型的门限效应检验的p值为0.06，双门限模型的门限效应检验的p值为0.30，因而在10％的置信水平下，我们认为存在单门限效应。

模型的估计结果如表9所示，估计结果显示，解释变量外汇干预能力指标RG的系数不显著，因此我们去掉RG，重新进行面板门限模型的估计。单门限模型的门限效应检验的p值为0.06，双门限模型的门限效应检验的p值为0.30，因而在10％的置信水平下，我们认为存在单门限效应。门限值的估计结果为0.7753，95％的置信区间为[0.7193，0.9392]。

新的模型估计结果如表10所示，金融开放水平指标FO和金融发展指标PCG的系数在1％的显著性水平下显著为负，表明金融开放水平和金融发展水平的提高削弱了货币政策独立性；ES*I(ES＞0.7734)的系数在1％的显著性水平下显著为负，表明当汇率制度稳定性大于0.7753时，汇率制度越浮动，货币政策独立性越高；ES*I(ES≤0.7734)的系数并不显著。这可能反映了随着汇率制度的更加浮动，其对货币政策的削弱作用逐渐增强，抵消了对货币政策的增强作用。因此，随着汇率制度的更加浮动，货币政策独立性先增强，之后该增强效应几乎消失，我们的命题再次得到了验证。

四、汇率制度与货币政策独立性：影响转折点的因素

二次项方法和面板门限方法均证实了汇率制度对货币政策独立性的影响存在转折点，即最优汇率制度的存在。然而我们并没有回答哪些因素会影响转折点大小的问题，即哪些国家的最优汇率制度应该较为浮动，哪些国家的最优汇率制度应该较为固定。为了解决这一问题，我们使用二次项方法进行新的检验，新的模型设定为：

与之前的模型设定相比，我们新引入了交叉项 FO*ES、TO*ES和PCG*ES。根据F检验、LM检验和Hausman检验的结果，这里选择了面板随机效应模型，回归结果如表11所示。

第(1)列的回归结果显示，新加入的交叉项中，金融开放水平的交叉项FO*ES和金融发展水平的交叉项PCG*ES的系数均在1％的显著性水平下显著为负，而贸易开放水平的交叉项TO*ES的系数不显著。第(2)列中只包含了系数显著不为零的解释变量，模型估计结果的表达式为：

上式是一个抛物线，存在极大值。进一步计算得到，使得货币政策独立性最高的最优汇率制度稳定程度为抛物线的极值点处，即(0.1764-0.1740FO-0.0015PCG)/(2*0.1277)。随着金融开放水平FO和金融发展水平PCG的提高，极值点左移，即最优汇率制度应该越浮动。因此，金融开放水平和金融发展水平越高的国家，越应该选择浮动的汇率制度；换言之，随着一国金融开放水平和金融发展水平的提高，汇率制度应该更加浮动。

然而，PCG为商业银行贷给私人部门的信用，剔除了提供给公共部门的信用和央行提供的信用， PCG表示了金融机构的发展水平。金融发展水平不仅包括金融机构的发展水平，也包括金融市场的发展水平。为了更加全面地研究金融发展水平对最优汇率制度选择的影响，我们进一步研究金融市场的发展水平对最优汇率制度选择的影响。我们选择股票市场交易的总市值SMG指标表示金融市场的发展水平，数据来源于世界银行的全球金融发展数据库(Global Financial Development Database)。由于股票市场的出现相对较晚，该数据库提供了1989-2011年共计23年的样本。模型的估计结果如表12所示。

第(1)列包含了全部可能的解释变量，第(2)列剔除了系数不显著的解释变量，估计结果如表12所示。其中汇率制度稳定性ES在1％的显著性水平下为正，二次项ES*ES在1％的显著性水平下显著为负，表明汇率制度稳定性与货币政策独立性之间存在倒 U型关系。交叉项FO*ES、TO*ES、SMG*ES的系数均在1％的显著性水平下显著为负，表明金融开放水平越高、贸易开放水平越高、金融市场的发展水平越高，最优汇率制度越应该浮动。

综合上述分析，我们发现金融机构发展水平与金融市场发展水平越高，最优汇率制度越浮动，即金融发展水平提高使得最优汇率制度更加浮动。此外，金融开放水平的提高也使得最优汇率制度更加浮动。这样，我们识别出了两个影响最优汇率制度选择的因素，即金融开放水平和金融发展水平。金融开放水平越高，金融发展水平越高，该国的最优汇率制度倾向于更加浮动。

五、结论与政策启示

本文使用面板二次项模型和面板门限模型，证实了浮动汇率对货币政策独立性的影响存在门限效应，当汇率浮动水平低于门限时，汇率越浮动，货币政策独立性越强；当汇率浮动水平高于门限时，汇率越浮动，货币政策独立性反而越弱。这就意味着，从货币政策独立性看，存在最优的汇率浮动水平。本文进而研究了影响最优汇率制度的因素，发现金融开放水平越高，金融发展水平越高，最优汇率制度越应该浮动。

“二元悖论”的提出挑战了国际金融领域权威的“三元悖论”理论，是国际金融领域前沿的重大问题。本文为这一争论给出了解答，即随着汇率制度更加浮动，货币政策的独立性先增强，之后该增强效应减弱甚至变为削弱效应。本文也扩展了我们对浮动汇率制度的理解，浮动汇率不仅是外部冲击的缓冲器，也可能成为冲击的放大器，浮动汇率通过经常账户渠道和资产负债表渠道增强对宏观经济的影响。

1994年以来，我国一直在逐步推行汇率市场化改革，我国汇率浮动程度逐渐增强。近年来，随着利率市场化改革的阻力增大，一些观点认为，我国应转而更多地推进汇率市场化改革。本文的研究从货币政策独立性的视角，对这一观点提出了修正意见。

首先，我国作为大国，货币政策独立性的重要性不言而喻。随着汇率市场化的推行，汇率浮动程度增强到一定程度可能会削弱货币政策独立性，因此，汇率制度并非越浮动越好。

其次，伴随着我国金融开放水平和金融发展水平的提高，我国的最优汇率浮动水平应逐渐增强。但是，汇率浮动水平的增强需要同金融开放和金融发展水平的提高相适应，即我国的汇率市场化改革不宜推行过快。

最后，我国在推行汇率市场化的过程中，需要密切关注汇率浮动对宏观经济的影响，包括经常项目渠道和资产负债表渠道的影响，并建立动态的监测机制，为汇率市场化改革提供指导。

作者介绍：范小云，陈雷，南开大学经济学院金融学系，天津 300071；祝哲，清华大学公共管理学院，北京 100084

三元悖论还是二元悖论

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